基軸通貨の交代？米金利上昇が示すもうひとつの未来/The shift of the Reserve currency? Another future brought by US interest rates hike

金利上昇懸念は好材料、悪材料？

アメリカの資本市場で長期金利の上昇が大きな材料になっている。金利上昇が市場に与えるセンチメントは周囲の状況によっていかようにも変わる。主に株式市場への影響を見ても、5/11（金）、5/14（月）の動きではむしろ原油価格の上昇とも相まって穏やかな金利上昇は金融株、資源株の好調として相場の下支えになった。しかしこれが5/15（火）になると金利上昇のペースが速すぎるとむしろ相場の売り要因となり、ＮＹ市場の８連騰は終わりを告げた。
資本市場では米金利がすでに上昇局面入りしていることが織り込み済みだが、そのペースについては「2018年中に3回の利上げ」というシナリオが今まではコンセンサスに近いところだった。すでに3月に1回利上げされているので、今年中には後2回ということだ。ただここに来て年内に後3回、すなわち「2018年に4回の利上げ」というシナリオが急速に現実味を帯びてきている。ほんのひと月前にはリスクシナリオの一つに過ぎなかったこの見通しは今やメインシナリオの一つになっている。市場のサーベイでは利上げのペースについて、年内に「後2回」と「後3回」のオプションの支持率はそれぞれ40％台で拮抗している。今後も金利上昇ペースへの思惑は良きにつけ悪しきにつけ資本市場の決定的な材料として重みを増すだろう。

Potential interest rates hike in the US: Positive or Negative?

In the US, directions of interest rates are driving the capital markets. The effect of interest rates is not always the same but it differs according to outstanding environments. In NY stock market, potential long-term interest rates hike worked positive in the mix with crude oil price hike on 11. May and 14. May. However it turned negative in 15. May as the pace of rates rises are faster than anticipated and 8 consecutive rises of the market ended.

(English text continues to the latter half of the page)

財政と地政学を考えあわせれば少し怖い未来も見えてくる

しかし現在進行中の財政と地政学の動きを見ていると、米金利の問題は単なる金融市況の循環的な動きだけでなく、場合によっては米国債市場の構造的な歴史的変化を強いる可能性もある。先月米財務省から発表された米国債統計によると、2018年3月末の米国債外国人保有比率は43％、その保有額合計は6兆２,940億ドル。しかしこの比率はリーマンショック直前の2008年には55％程度を占めていた。トランプ大統領の様々な“公約”がもたらした減税と支出拡大の波の中で、もともと高かったアメリカの財政赤字は壊滅的なレベルに達しつつあり、近い将来にはイタリアのレベルに達するとまで言われている。こうしたトレンドの中で外国による米国債保有は明らかに退潮気味だ。米ドルは世界の「基軸通貨」。その通貨価値に最も信頼がおけて、さらに主要各国が外貨準備高としてお互いにその保有を一般的にしているのが「基軸通貨」の条件だ。米ドルが「基軸通貨」として認められていることが『パックスアメリカーナ』の時代を支えてきた。ただ米ドルは第一次世界大戦前後の混乱の中から長い時間をかけて英ポンドに変わって基軸通貨の座を手にしたわけだが、ここに来て徐々にその構造に綻びが見え始めている。
ちなみに2018年3月末の外国による米国債保有の中で最大は中国の18.9％、次が日本の16.6％。第3位はアイルランドの5.1％なので、ほぼ中国と日本の独壇場と言える。この中で気にかかってしょうがないのが中国の動きだ。

アメリカ合衆国と北朝鮮の間で史上初めての米朝会談が6月に予定されている。この一連の動きの中で中国が重要なキャスティングボードを握っている。米朝会談の本番に向けて金正恩は非常に細かに中国側と協議を重ねて、まるで中国が北朝鮮の保護者でもあるかのようだ。こうしたなかでトランプ大統領も北朝鮮との2国間協議の次は中国、さらに韓国にまで対話の相手を広げていくことを表明しているが、日本はこの動きの中でまったくの蚊帳の外。
ひょっとしたらトランプ大統領が見ている先はせいぜい自分の中間選挙くらいまでかもしれないが、中国ははるか将来を見ている。ひょっとしたらその見据える先は30～50年先の『パックスチャイナ』の時代かもしれない。極東で渦巻く動乱の中で中国は明らかに次の時代を制するための布石を着々と打っているように見えることは非常に不気味だ。
米国債の最大の買い手である中国は当然アメリカの財政への大きな影響力を持つ。もしも中国の米国債買いが止んでしまえば米財政は成り立たない。海外筋による米国債買いがすう勢的に衰えていけば、その減少分を国内で買い支えねばならず、政府の財政が民間の投資を圧迫するという典型的な「クラウディングアウト」が発生する。巨大な経済主体であるアメリカだが、その依って立つ基盤は決して国内要因だけでは成り立たず、意外なほど外部要因にぜい弱だ。ここが国債発行額の94％を国内資金で賄っている日本国債との最大の違いかもしれない。日本では“ぼっち経済”が可能だが、少なくともアメリカでは孤立状態では成り立たない資本インフラがすでに構築されている。本来であればグローバル経済の中心であるアメリカの通貨ドルに資本が集まり、そこからさらに世界に次の成長のために投資が行われるというのが、これまでの「過剰流動性による金融相場」の構造だった。しかし世界経済はトランプ大統領の出現でグローバリズムからブロック経済にシフトしつつあり、こうした構造がこれまでも望めるとは言えない状況だ。

内外の資本市場で懸念されているのは、米金利の上昇スピードという循環的なテーマかもしれない。ただもう少し視点を将来に伸ばしてみれば、これまで80年に渡って続いた『パックスアメリカーナ』の“終わりの始まり”が見えてくるかもしれない。その時に日本はどう動くだろうか。特に日本にとっては、これまでグローバリズムに参画することはすなわちアメリカの後を追うことだった。しかし現在の日本の小学生は大人になって、自分たちの世代が一所懸命に英語を学ぶように中国語を学ぶ必要が出てくるかもしれない。

Potential interest rates hike in the US: Positive or Negative?

In the US, directions of interest rates are driving the capital markets. The effect of interest rates is not always the same but it differs according to outstanding environments. In NY stock market, potential long-term interest rates hike worked positive in the mix with crude oil price hike on 11. May and 14. May. However it turned negative in 15. May as the pace of rates rises are faster than anticipated and 8 consecutive rises of the market ended.
Global capital markets already anticipate the possible rising trend of US interest rates in near future. The consensus was “3 rate hikes in 2018” until last month. However the scenario of “4 times a year” has appeared to be realistic. According to the market survey, 2 options of “3 hikes” and “4 hikes” are both 40% levels and competing each other. The prospect toward US long-term interest rates will stay as the decisive driver of capital markets directions.

A scary future from fiscal policies and Geopolitics

Present movements of Fiscal policy and Geopolitics might add another factor to force the historical and structural changes of US Treasury markets. According to statistics announced by US Treasury last month, overseas holding of US Treasury was 43% at the end of March 2018 and outstanding amount was $6,294 billion. This proportion was 55% in 2008, just before the financial crisis 2008. Due to a series of “campaign promises” by President Trump, US fiscal expenditure is amounting to terrific level, which worsens US fiscal deficit even more than before. Some says the US deficit proportion to GDP will surpass Italia in the first half in 2020s. In this condition, foreign purchases of US Treasury is in the decreasing trend. $US is the “reserve currency” of the world. The conditions of “reserve currency” are credibility of its value and mutual holdings with many countries and they have supported the time of “Pax Americana”. $US currency had taken the position of reserve currency long time trough 1st World War but its global structure has been changing recently.
Incidentally the biggest holding country of US Treasury is China of 18.9% and next one is Japan of 16.6%. The 3rd one is Ireland of 5.1%. Namely both countries are 2 giant holders. And now the recent and biggest concern is movements of China.

On June the first US-North Korea meeting is scheduled. In a series of arrangement before this Chinese presence stands out and holds the casting board. President Trump asserts he will advance into meetings with China and Korea after North Korea. Japan is totally out of the loop. President Trump might be looking into the future in the scope of next midterm election. But China is looking into far distant future and it might be the future of “Pax China” of 30-50 years ahead. It looks scary to see China is laying the foundation for future development in the upheaval in the far east. China, the biggest overseas holding of US Treasury, has a great influence over US fiscal policy. It never works without Chinese investment. If foreign purchases of US treasury decreases, US domestic sectors must compensate for it, which invites Crowding Out, public spending depresses private sector investments. America is the giant economic entity but its financing basis is heavily dependent on overseas and it is the main difference from Japan where 94% of Japanese Government Bond is bought by domestic sectors. “Lonely Economy” could be possible in Japan but US economy depends on capital structure which does not work without foreign investment. Global money should concentrate into $US and investment for the future is made from this currency, this was the structure of “Bull markets from global excess liquidity”. However the world economy is heading toward Block Economy from the Globalism especially after President Trump. Under this environment prior Globalism hardly works.

Global capital markets are concerned with cyclical issue like acceleration of US interest rates hike. But once the perspective is extended more, you might see the beginning of the end of “Pax Americana” which had dominated the world for 80 years. In this occasion how will Japan react? Especially for Japan, to join Globalism was equal to follow United States. However I imagine that present elementary school kids will have to learn Chinese in near future just as present Japanese adults are learning English.