「囚人のジレンマ」、あるいは「チキンレース」？新型コロナと資本市場/“Prisoners’ dilemma” or “Chicken run” ? Covid-19 and Capital markets
「囚人のジレンマ」：1998年金融危機の記憶
大学を出て最初の職場は大手証券会社だった。実はこの会社は、1997年に歴史に残る破綻劇を演じている。バブル崩壊後に綱渡りのように命脈を保ってきた日本経済は、この破綻劇に代表されるように、90年代末になって金融システムの崩壊寸前まで追い込まれた。絶対に破綻が無いと信じられていた都銀の一角、北海道拓殖銀行も破綻、そして就職エリートを集めてきた政府系銀行の日本長期信用銀行までその歴史を終えてしまった。
“Prisoners’ dilenmma”：Memories from 1998 Financial shock
Right after the college, I joined one of major securities broker firm in Japan and started sell side analyst job. This firm showed historical bankrupt scene in 1997 when Japan faced the worst financial shock after the war. Japanese financial system faced the danger of structural failure this year after walking on the knife edge after the bubble economy burst in 1990. Although nobody had believed failures of commercial banks in Japan, Hokkaido Takusyoku Bank went bunkrupt in November, and finally Japan Long-Term Credit Bank, one of most prestigious public banks, has also ended its history.
(English texts continue to the latter half of the page)
当時の経済界で流行った言葉が「株価に殺される！」というもの。銀行の株価は連日のストップ安、安田信託銀行（現みずほ信託銀行）に至っては額面の50円を割り込み、間違いなく次の破綻候補と見られていた。こうした銀行株の急落には、外国ファンドによる空売りの嵐も大きく影響していた。空売りのためには売りの元になる株券を借りてこなければならない。この時に外国ファンドのために、空売りのための銀行株を貸していたのが、邦銀のロンドン現法だった。結果として自分の銀行の株価を下げて、自分の首を絞めるための業務を自ら行っていたことになる。傍から見ている人間には信じられない話だろうが、紛れもない事実だ。
「囚人のジレンマ」とは次のような状況だ。重大犯罪の容疑者が共犯者ごと複数逮捕される。しかし決定的な物的証拠はないため、仲間がみな揃って口を噤んでいれば誰も逮捕されることは無い。そこで警察は条件を出す、最初に自白した奴だけは無罪としよう。そうなると囚人たちはどういった行動をとるのか？各人が隔離されて収容されているために、口裏合わせはできない。全員黙っていれば揃って釈放されて犯罪の果実を山分けできるが、誰かが自白してしまえばお終いだ。全員が調和していれば最高の果実が手に入るにも関わらず、各自が自分の利益を真っ先に考えざるを得ない状況に陥るために非合理的な行動を取らざるを得ないのが「囚人のジレンマ」の構図だ。
当時の邦銀が陥ったのも、まさにこの『囚人のジレンマ』だった。銀行はそれぞれ日本株のポートフォリオを抱えており、株価下落はポートフォリオの純資産価値をダイレクトに痛める。しかしポートフォリオの中から外国ファンドに銀行株を貸すのは、運用部ではなく、管理部や貸株部のようなセクターだ。特に「貸株事業」は当時の市場下落の中でも、数少ない“稼げる”部門、マクロ的に見れば自分の銀行を危うくする銀行株の貸株も、ミクロ的な考えでは、隣りのライバル行が止めない限り自行も止めるわけにいかない。このようにミクロ的な利得活動が、結局はマクロ的には破滅につながると言うのが、『囚人のジレンマ』だ。こうした情況に陥った場合には、ミクロの判断ではなく、政府か国際機関が介入して上の方から強制的に流れを止めるしかない。
突然何を言い出したのか、と思われたかもしれないが、実は今世界の資本市場で起きていることは、まさにこの『囚人のジレンマ』に通じるものがあるのではないかと感じたからだ。
新型コロナ禍の中で高値付近を推移する資本市場：破局までのチキンレース？
下のチャートは日経平均とNYダウ、及びNASDAQ指数の年初来の推移を示したもの。2月以降に新型コロナのパンデミックがグローバルに深刻さを増し、市場の急落が始まる。ところがアメリカを始め、先進国が歩調をそろえるように過去に例を見ない流動性が市場に供給され、3月下旬から相場は戻り基調を強め、直近（7/16）までに日米とも9割以上の値戻りを見せ、特にNASDAQ指数は年初の水準を超えて史上最高値を更新中だ。
2020年初来の各株式指数の推移（年初＝100）
前回の記事（なぜ？新型コロナ禍の中で騰勢強める日本株）では、この値戻しの背景を、史上最大の流動性供給のほか、コロナ収束後の経済活動再開の猛ラッシュへの期待、と考えた。しかし時がたつにつれ、ロックダウンを解いた途端に感染の再拡大が始まるなど、このウィルスはそう簡単に平穏な日常生活に戻してはくれないことが濃厚になってきた。恐らく世界は、これから2年程度はこのウィルスと共存しながら細々と経済活動を続けていくしかなさそうだ。
そのように考えると、現在の市場の値戻しの背景となっているのは、そのほとんどが『大量の流動性供給』というテクニカル要因に負っていることが言えるのではないか。特に流動性の動きに大きな影響を受けるNASDAQ指数が最も大きな値上がりをしていること、そして中央銀行が直接株を買うという前代未聞の政策をとっている日本市場がNY市場のパフォーマンスを上回っていることからもそのことが窺い知れる。
現在の株式市場でトレードを繰り返している市場参加者の中で、この相場が本当にファンダメンタルズの立ち直りを反映したものであることを信じている向きがどのくらいいるのだろう。恐らくほとんどの参加者は、この値戻しが単純に資金の供給と言うテクニカル要因にのみ負っていることに気付いているのではないだろうか。しかしその間にもファンダメンタルズ要因は着実に大恐慌以来、最悪の展開を迎えようとしている。
いつかは来るファンダメンタルズ要因が導く破局、それを感じながらも目の前の上昇相場がある以上、ついていかざるを得ない市場参加者たち。まさに90年代末の金融危機の中で、いずれは自分の首を絞めることになると知りながら銀行株の貸株を続けていたロンドンの銀行マンを思わせる。また、どこまで上昇相場についていくのか、高所恐怖に耐えながら市場に留まる彼らは、さながら断崖に向かって猛スピードで突進するチキンレースのドライバーも連想させる。
“Prisoners’ dilenmma”：Memories from 1998 Financial shock
Right after the college, I joined one of major securities broker firm in Japan and started sell side analyst job. This firm showed historical bankrupt scene in 1997 when Japan faced the worst financial shock after the war. Japanese financial system faced the danger of structural failure this year after walking on the knife edge after the bubble economy burst in 1990. Although nobody had believed failures of commercial banks in Japan, Hokkaido Takusyoku Bank went bunkrupt in November, and finally Japan Long-Term Credit Bank, one of most prestigious public banks, has also ended its history.
The word of “Stock price kills us!” was spreading over the market, especially the financial sector. Share prices of banks marked limit lows everyday and that of Yasuda Trust Bank (Mizuho Trust Bank nowadays) has dived under the par price (\50) which reminded people of next failure candidate. The decisive movement behind this market dives were short selling by foreign speculative funds. They needed actual bank shares for short selling. It was London offices of Japanese banks who lend original bank shares. It sounds unbelievable but it was true that Japanese banks’ London offices lent original bank shares to foreign funds which resulted in historical share prices crash.
There is a word “Prisoners’ dilemma”. One day 5 suspects of significant crime were under arrest. There was no obvious evidence of the crime, so nobody of them will not be guilty if all keep silent. Then police officer propose one idea, the first one who confessed the crime would be discharged. Each suspect is separated from others and they cannot conspire. If all of them keep silent, they can be free later and share fruits of the crime. But if some one confess earlier, all others must go in jail for nothing. Everybody thinks of his own profit and everyone falls into the trap to take irrational action. This is the picture of “Prisoners’ dilemma”.
I can see the same picture for Japanese banks in ‘90s. Japanese banks hold huge amount of domestic stocks portfolio and share prices dive injures their net asset value directly. However “Stock lending business” was managed by Back office, not Asset management Div. “Stock lending business” was almost only area where they could earn profit. They could not stop the business so long as their competitors were making money. Even though stock lending leads to their stock price drops from macro point of view, office workers, especially bank workers, are working from their micro point of view. In such a situation, Government or Cross-border organization must stop the trend. A single bank cannot stop by itself.
You might wonder why I’m talking about this story. However I can’t help feeling the same structure with current global capital markets.
Global capital markets are moving around their all time highs: Chicken run toward the catastrophe?
The chart below is movements of Nikkei Average, NY Dow, and NASDAQ indices since January. The pandemic attacked markets since February and all markets dived sharply. Then the US and other leading nations started supplying historical scale of liquidity into markets, and capital markets strengthened their recovery paces which resulted in more than 90% recovery until late July. Especially NASDAQ Index are making record high almost every day.
Movements of Equity markets since January (Start=100)
In the previous article (How come? Japanese equity markets keep bull sentiment in Covid-19 turmoil), I attributed reasons behind current bull phase on 1.the biggest ever liquidity supply, and 2. The expectation toward re-starting rush of economy. However people has come to know this virus is not easy one to control. Right after the lift of Lockdown, it starts spreading again. Human beings must live with this virus probably a couple more years.
Then it is realistic to think “Huge liquidity supply” is solely driving bull markets. Especially NASADAQ Index, which is easily affected by liquidity, is enjoying all time highs. And Japanese markets are recovering slightly more than NY markets because Japan is the only country where the central bank purchases stocks directly.
How many of market participants who are dealing transactions in stock markets are believing that this bull phase is the result of fundamentals recovery? Probably most of them are aware of that this recovery depends solely on technical factor. And fundamentals factor is approaching to the worst level event after the war.